Pochi settori immobiliari hanno attraversato quindici anni difficili quanto i centri commerciali. Eppure oggi, secondo lo Spotlight europeo pubblicato da Savills per il primo semestre 2026, queste strutture offrono alcuni dei rendimenti totali più elevati dell'intero real estate europeo. Il problema è che alcuni investitori faticano ancora a crederci, agganciati al ricordo delle svalutazioni passate. Lisbona e Milano tuttavia guidano la ripresa con canoni prime in aumento di oltre l'8 per cento, contro una media del 2 per cento per il settore europeo.
Tassi di vacancy ai minimi per i centri commerciali
I dati di partenza parlano chiaro. Nel 2025 il tasso medio di vacancy dei centri commerciali prime europei è sceso per la prima volta in un decennio, passando dal 9,7% al 9,1%. I canoni prime sono aumentati del 2% CAGR negli ultimi tre anni, con Lisbona e Milano in testa con una crescita dell'8,1% ciascuna — beneficiando di tassi di vacancy eccezionalmente bassi, rispettivamente al 3,1% e all'1,3%. I centri commerciali hanno attratto il 34% di tutti gli investimenti retail europei nel primo semestre del 2026, la quota più alta dal 2022. E i rendimenti totali dei centri regionali europei hanno raggiunto il 6,9% sull'indice MSCI nel 2025, secondi solo ai retail warehouse, con i valori capitale tornati positivi per la prima volta dal 2017.
Consumi resilienti nonostante la fiducia in calo
Il contesto macroeconomico del primo semestre 2026 non è stato semplice. Il conflitto USA-Iran ha destabilizzato i mercati energetici, interrompendo il processo di disinflazione: la componente energetica dell'inflazione nell'area euro ha raggiunto l'11% annuo in aprile e maggio, spingendo la BCE ad alzare il tasso sui depositi al 2,25% a giugno, con un ulteriore rialzo di 25 punti base atteso a settembre. La fiducia dei consumatori ha toccato il minimo in aprile a -20,6, per risalire a -14,9 in luglio. Tuttavia, la spesa al consumo ha mostrato una resilienza superiore a quanto i dati sul sentiment avrebbero suggerito: salari reali solidi, mercati del lavoro tirati e risparmi accumulati durante la pandemia hanno attutito l'impatto. Le vendite retail reali in Europa sono previste in crescita dell'1,3% nel 2026 — con Europa Centro-Orientale, Nordici, Regno Unito e Penisola Iberica a guidare — e del 1,7% nel 2027, con un rimbalzo atteso anche per mercati oggi più deboli come la Germania.
Una domanda al consumo a due velocità
Uno dei temi più rilevanti del report riguarda la struttura della domanda al consumo, che si sta frammentando in modo crescente per età e livello di reddito. I consumatori ad alto reddito sono stati il motore principale della spesa discrezionale, sostenendo i brand premium e i concept experience-led. I consumatori più esposti finanziariamente — tipicamente i più giovani — hanno invece ridotto i consumi o cercato alternative più economiche. Nel 2025 l'87% dei consumatori della Generazione Z ha dichiarato di aver fatto trading down o cercato attivamente alternative a prezzi ridotti, contro il 60% dei Baby Boomers. La risposta operativa per i centri commerciali è una maggiore attenzione alla cura degli spazi e alla costruzione di tenant mix calibrati sulla capacità di spesa locale.
Sul fronte demografico si aggiunge un altro fattore strutturale destinato a pesare sempre di più: l'invecchiamento della popolazione europea. Entro il 2050 l'età mediana raggiungerà i 48,2 anni e la popolazione over 80 raddoppierà quasi. Questo sta già riorientando i piani di espansione dei retailer: farmacie e Health & Beauty emergono come le categorie con le migliori prospettive di crescita al 2030, con un CAGR atteso intorno al 4%, mentre abbigliamento e calzature (1%) e articoli per la casa (2%) rallentano dopo le performance eccezionali del periodo post-pandemico. In Italia, per esempio, la cura della persona è stata nel 2025 la categoria retail in più rapida crescita, con un incremento del 3,2% annuo.
Il centro commerciale come "terzo spazio"
Accanto alla trasformazione del tenant mix, il report identifica un cambiamento più profondo nel ruolo stesso dei centri commerciali. Il lavoro da remoto e ibrido ha ridotto le occasioni di interazione sociale legate all'ufficio, creando una domanda per quello che Savills chiama "terzo spazio" — un luogo tra casa e lavoro dove l'attività sociale e quella commerciale si sovrappongono. I centri commerciali, collocati all'intersezione tra retail, ospitalità e leisure, sono strutturalmente ben posizionati per rispondere a questa esigenza. Alcuni operatori hanno già inserito spazi di coworking, estraendo valore da piani superiori difficili da riempire con l'offerta retail tradizionale. Il food & beverage è diventato la leva principale per prolungare il tempo di permanenza e approfondire l'engagement: in Spagna, F&B ha rappresentato 169 delle 643 aperture nei centri commerciali e nei retail park nel 2025, la singola categoria in più rapida espansione.
Nel frattempo, il vantaggio competitivo dell'e-commerce si sta erodendo. Il costo di acquisizione dei clienti online si è frammentato tra social media, marketplace e piattaforme cross-border. Le spese di consegna e reso stanno aumentando: solo un quinto dei retailer britannici offre ancora la consegna gratuita. La quota di mercato dell'online retail in Europa continua a crescere, ma il tasso di espansione è destinato a rallentare dal 5,8% di CAGR registrato tra il 2017 e il 2025 al 2% previsto fino al 2030. L'e-commerce non distrugge più il negozio fisico: sempre più spesso lo integra in strategie omnicanale.
La spaccatura qualitativa si allarga
Se il quadro complessivo è di recupero, la distribuzione dei benefici è tutt'altro che uniforme. Ai poli opposti dello spettro si trovano da un lato i centri dominanti, con bacini d'utenza ampi, alta frequentazione e offerte differenziate, e dall'altro i centri in posizioni strutturalmente deboli, sempre più vulnerabili all'obsolescenza. In mezzo esiste una fascia intermedia — centri ben collocati ma gravati da infrastrutture invecchiate, concorrenza periferica o limiti operativi — che si trova in una posizione di difficoltà particolare: non abbastanza forti da giustificare grandi reinvestimenti, non abbastanza deboli da essere candidati alla riconversione. Devono continuamente spendere in ristrutturazioni e aggiornamenti di sostenibilità per restare rilevanti, con un capex che in molti casi assorbe una quota significativa dei redditi da locazione.
L'offerta si restringe: una scarsità selettiva che avvantaggia il prime
Sul fronte dell'offerta, le nuove costruzioni si sono praticamente fermate. Lo stock europeo di centri commerciali è cresciuto a un CAGR di appena lo 0,25% dal 2020, in calo dallo 0,8% del periodo 2017-2020. Il pipeline attuale aumenterebbe la superficie complessiva di solo lo 0,6% una volta completato. Dato che la crescita demografica supera moderatamente la nuova offerta, la densità di centri commerciali per abitante è scesa in 12 dei 16 paesi monitorati, con le riduzioni più marcate in Irlanda (-6,0%), Danimarca (-3,9%) e Regno Unito (-3,1%). Un settore che era forse sovradimensionato si sta avvicinando a una scarsità selettiva. Per i centri prime, questo si traduce in assenza di nuova concorrenza e maggiore pricing power. Per il middle tier, non è automaticamente una buona notizia: l'assenza di nuovi sviluppi preserva le quote di mercato esistenti ma non risolve le sfide strutturali di qualità e posizionamento.
Gli investitori tornano, ma con selettività
Il mercato degli investimenti si sta riaprendo, ma con una disciplina che non c'era nel ciclo precedente. I volumi europei nei centri commerciali hanno raggiunto i 12 miliardi di euro nel 2025, più del doppio rispetto al minimo del 2023 — anche se ancora al di sotto dei picchi della fine degli anni 2010. L'attività è stata più intensa nell'Europa meridionale e centrale: rispetto alle medie quinquennali precedenti, i volumi sono cresciuti del 196% sia nella Repubblica Ceca sia in Italia, e del 51% in Spagna. Italia e Spagna hanno registrato crescite annue rispettivamente del 56% e del 31% nel 2025.
I rendimenti prime europei hanno attraversato una correzione significativa — da poco meno del 5% ai 6,35% nel 2024 — per poi contrarsi in sei trimestri consecutivi fino al 6,2% attuale. La Spagna ha guidato la compressione con 50 punti base dal quarto trimestre del 2025, mentre Praga, Lisbona, Milano e Londra hanno ciascuna mosso di 25 punti base. Sul fronte degli acquirenti, la base si è allargata: ai fondi private equity e agli operatori specializzati si sono aggiunti fondi americani — con circa 1,1 miliardi di euro investiti nel 2025 — capitali sovrani, REIT quotati e fondi core di lungo periodo. Il ritorno di Generali Real Estate, che ha acquisito Orio Centre — il più grande centro commerciale italiano — per circa 470 milioni di euro, e il partenariato da 1,5 miliardi di Norges Bank Investment Management con Sonae Sierra per i centri spagnoli, segnalano che il mercato non è più appannaggio dei soli investitori opportunistici.
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